Proč zůstanou peníze drahé?
Zatímco ČNB již úrokové sazby začala snižovat, hlavní centrální banky v čele s Fedem a ECB zatím vyčkávají na správný moment. Tento cyklus uvolňování měnové politiky bude ale jiný než v minulosti. Za prvé, cesta sazeb dolů bude pozvolnější než směrem nahoru, což je dáno obavou centrálních bank z proinflačních rizik po bezprecedentním inflačním požáru. Za druhé, pokles sazeb se zastaví na vyšších úrovních, než na které jsme byli zvyklí v před-pandemických letech.
To jinými slovy znamená, že éra super-levných peněz, typická pro období po pádu banky Lehman Brothers, se v dohledné budoucnosti s vysokou pravděpodobností nevrátí. Důvodem je vyšší dlouhodobá neutrální úroveň úrokových sazeb. Tu mohou ovlivnit obě její složky – jak strukturálně vyšší inflace, tak posun reálné úrokové sazby směrem vzhůru. Při pohledu do zpětného zrcátka nejde o žádnou revoluci, ale spíše o návrat k normálu. Ten je důsledkem zesilujících post-covidových trendů a dlouhodobých/strukturálních posunů v globální ekonomice.
Tyto strukturální faktory zahrnují tři důležitá „déčka“:
- Za prvé, deglobalizaci, resp. ústup globalizace, který lze na datech pozorovat již více než dekádu. Po covidové zkušenosti s nefunkčními dodavatelskými řetězci a na pozadí americko-čínského soupeřní lze přitom čekat, že tento trend dále zesílí. Daleko větší roli bude totiž hrát bezpečnost dodávek. Ať již půjde o formu reshoringu, nearshoringu nebo friendshoringu, výsledkem budou o něco vyšší cenové tlaky.
- Za druhé, dekarbonizace, která bude vyžadovat masivní investice do zelené infrastruktury, pokud mají být naplněny uhlíkově neutrálních ambice. Zvláště silný může být dopad na reálnou úrokovou sazbu, bude-li dekarbonizační úsilí financováno primárně deficitním hospodařením vlád. Veřejné rozpočty mohou být navíc již tak pod tlakem zvýšených nákladů na obranu kvůli volatilnější geopolitice.
- Za třetí jde o demografický vývoj. U této proměnné je čistý efekt asi nejvíce diskutabilní. Na jedné straně stárnoucí populace více spoří, na druhé se však v pozdějším věku zvyšují útraty za zdravotní péči apod. Pro Česko se zdá zvláště relevantní argument o poklesu práceschopné populace, který soustavně zvyšuje mzdové tlaky na trhu práce – mezi lety 2011-2021 se snížil počet osob v ekonomicky aktivním věku 15-64 let přibližně o půl milionů.
Důvodů pro vyšší neutrální úrokové sazby najdeme více – například možný růst produktivity v souvislosti s rozšířením umělé inteligence. I to může být relevantní argument pro tuzemské centrální bankéře v aktuální debatě ohledně (nové) úrovně neutrální úrokové sazby. Zatímco doposud ČNB počítala s neutrálem 3 % (2% inflace + 1% reálná sazba), v rámci bankovní rady zaznívají hlasy pro její zvýšení. Náš odhad jsme pod vlivem výše zmíněného revidovali na 3,5 % již v loňském roce.
Dominik Rusinko, analytik ČSOB